本文作者海通策略荀玉根巴黎圣日耳曼轻松取分，稳坐积分榜首位置，来源荀玉根 -策略研究巴黎圣日耳曼轻松取分，稳坐积分榜首位置，原文标题《新时代，新牛市——2018年A股投资策略》

概要：

新牛市特征1：盈利回升源于结构，更持久。根据DDM模型，影响市场巴黎圣日耳曼轻松取分，稳坐积分榜首位置的三个核心变量是盈利、流动性、风险偏好。从海内外长期历史看，盈利决定市场中长期趋势，不同时期主要矛盾各异，上证综指2638点以来核心变量是盈利。新时代盈利周期与以往不同，表现为经济平盈利上，宏微观分化源于产业结构优化、行业集中度提高、企业国际化加快。相比需求扩张，结构优化驱动的盈利改善时间更持久，预计全部A股18年净利润同比13.5%，ROE为11%，2016年中以来企业盈利回升的趋势不变。

新牛市特征2：机构资金占比提高，更平缓。自上证综指2638点以来，市场步入震荡市，整体是存量资金博弈市。结构上散户占比下降、机构占比上升，在机构投资者中，绝对收益类资金占比上升。展望2018年，机构占比有望继续提高，预计国内机构投资者入市资金约5080亿，外资带来约3000亿增量资金，抵扣资金流出部分，预计净流入3300亿，明显大于17年的223亿，市场步入温和的增量市。参考美国市场机构资金和台韩市场中外资占比提高历史，由于机构投资行为更加理性，换手率更低，市场波动将趋于平缓。

新牛市特征3：中国自主品牌崛起，龙头化。自上证综指2638点以来，A股进入非牛非熊的震荡分化行情，各个行业龙头公司股价表现更优，甚至A股龙头股价累计涨幅超过美股龙头。这种现象源于龙头公司基本面更优，这是行业集中度提高的结果。美、日经济转型期都曾出现本土品牌崛起，集中度提高的现象。新时代，中国由大到强，自主品牌已经开始崛起。此外，机构资金和外资占比提高会助推龙头溢价，机构资金配置偏绩优的龙头股，借鉴台、韩经验，外资进入本土市场过程中，绩优龙头公司溢价不断上升。

春末走向夏初，价值龙头携手成长龙头。上证综指2638点时我们提出，熊市结束，市场进入类似于春天的震荡市，盈利推动指数中枢抬升。17年10月29日起短期转向谨慎，提出市场进入进二退一的震荡市的退一阶段。展望18年，市场有望从春末走向夏初，即慢牛初期。A股一般2-3年出现一次风格轮换，盈利趋势是决定风格的核心变量。2638点以来风格整体上体现为价值占优，随着成长龙头估值盈利趋于合理，市场未来有望演变为价值龙头携手成长龙头，价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义，成长龙头如先进制造（自动化、信息化）、新兴消费（品牌化、服务化）。

正文：

2016年1月27日上证综指2638点时我们提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推升指数中枢抬升。展望未来，我们认为市场将从春末走向夏初，即慢牛的初期，新时代的新牛市，特征与以往有所不同。

1.新牛市特征1：盈利回升源于结构，更持久

1.1盈利是目前市场的核心变量

海内外长期历史看，盈利决定市场中长期趋势。从DDM模型出发，影响股价的三要素包括：企业盈利、无风险利率、风险溢价，考查的时间周期越长，盈利的重要性就越大，正所谓市场短期是投票机，长期是称重机，美股、港股和A股的历史经验均可佐证此规律。1927年以来标普500指数年复合涨幅为5.7%，指数成分股EPS年复合涨幅为5.2%，PE为0.5%，盈利贡献了91%的股价涨幅。进一步分析美国两次长牛，1942/02-1968/12牛市期间标普500指数年复合涨幅为10.0%，指数成分股EPS年复合涨幅为6.6%，PE为3.2%，1982/01-2000/07的牛市期间标普500指数年复合涨幅为13.0%，指数成分股EPS年复合涨幅为6.7%，PE为6.0%，可见美股牛市涨幅60%来自盈利。1973年以来恒生指数年复合涨幅为8.5%，指数成分股EPS年复合涨幅为11.0%，PE为-2.3%，盈利是港股上涨的核心动力。以港股1984/08-1997/07的长牛为例，期间恒生指数年复合涨幅为24.7%，指数成分股EPS年复合涨幅为17.5%，PE为6.2%，这轮牛市上涨中来自盈利的贡献达到70%。A股早期市场大幅波动，考虑1996年12月实行涨跌停板制度以来，上证综指指数年复合涨幅为6.8%，指数成分股EPS年复合涨幅为12.4%，PE为-5.0%，盈利成为驱动A股上涨的绝对主力。

A股不同时期主要矛盾各异，上证综指2638点以来市场核心变量是盈利。前期报告《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴－20160524》、《谁是主角：资金？盈利？-20170522》等中我们分析指出，市场是科学和艺术的结合，从科学看影响市场的三个核心变量分别是盈利、流动性和政策制度（风险偏好），但从艺术看，在不同阶段三个变量对市场影响的权重不同。以几次牛市为例，1996/01-2001/06、2014/07-2015/06的牛市主要受资金面驱动，这两个时期都是经济增长存在较大下行压力，央行连续降息降准以刺激经济增长，货币宽松推动的“水牛”行情。而2005/06-2007/10、2008/10-2009/08的两轮牛市主要受基本面驱动。2005/06-2007/10期间由于经济基本面非常强劲，央行连续7次上调基准利率抑制经济过热，但A股净利润增速仍然从2005年的-5.8%升至2007年的65.3%，2008/10-2009/08期间“四万亿”刺激计划推动经济迅速反弹。在特定时期市场主要由何种因素主导取决于资金面、基本面、风险偏好变化的剧烈程度，如2014/07-2015/06的牛市和2015/06-2016/01的熊市，流动性松紧变化引发了市场的大起大落，而经济基本面的变化相对平缓，流动性成为当时驱动市场的核心变量。但是，自2016年1月底上证综指2638点以来，推动市场震荡中枢抬升的核心动力已从流动性切换到基本面。2016年1月底至今10年期国债收益率上涨102BP，而上证综指从2638点最高涨至3451点，核心源于基本面改善，全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%，盈利增长推动震荡市中枢抬升。

上证综指2638点以来市场结构分化，本质上源于盈利和估值的匹配度差异。2016年1月底上证综指2638点时我们提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推动震荡市中枢抬升。从结构上看，价值和成长、大盘和小盘风格表现迥异，本质上源于盈利和估值匹配度的差异。从主要指数角度看，2016年1月底至今涨幅最高的是上证50（50.5%）和中证100（51.7%），其次是沪深300（39.6%）和上证综指（22.0%），最后是创业板综（-5.1%）和创业板指（-10.6%）。指数表现差异正是源于估值和业绩的匹配度。从业绩上看，上证50净利累计同比从16Q1的-8.5%回升至17Q3的12.0%（TTMPE为11.9倍），中证100从-5.4%回升至12.1%（TTMPE为13.3倍），沪深300从-4.0%回升至12.5%（TTMPE为14.4倍），上证综指从-4.0%回升至16.6%（TTMPE为15.7倍），创业板综指从40.8%降至5.5%（TTMPE为49.3倍），创业板指从37.3%降至-19.6%（TTMPE为42.0倍）。上证50和中证100业绩大幅改善、估值低，涨幅最大，而创业板综指和创业板指估值和盈利匹配度差，涨幅偏低。从不同市值角度看，剔除2016年1月底以来上市的新股，将剩余公司按上证综指2638点时的总市值大小分类，总市值处于0-100亿、100-200亿、200-500亿、500亿元以上区间个股涨跌幅中值分别为-1.2%、-4.5%、6.4%、29.5%，对应16年1月底的TTMPE中值（2017Q3累计净利同比中值）分别为83.5倍（23.7%），61.6倍（15.4%），38.5倍（12.4%），14.9倍（9.5%）。可见16年1月底以来估值贵市值小的公司表现最差，估值便宜市值大的公司表现靓丽。

1.2

本轮盈利周期与以往不同：经济平盈利上

新时代的基本面特征不同：经济平盈利上，宏微观出现分化。10月18日习总书记作出的十九大报告内容丰富，报告提出“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”。我们认为“新时代”的定位非常重要，这预示着中国经济发展的环境已经发生变化，过去是经济体量由小变大，重视量的增长，新时代经济将从大走向强，核心是质的提升。我国正逐步从亚当斯密式的加大要素投入驱动增长转变为熊皮特式的创新驱动增长。经济增长动力的变化，经济发展模式的改变，必然会使得宏微观基本面出现新的特征。在过去要素投入驱动的粗放增长模式下，企业盈利与宏观经济高度相关，以上市公司净利润同比和GDP同比指标为例，二者相关性很强。步入新时代，企业盈利已经与宏观经济出现分化。在《中国目前类似日本1975-89年初期？——多资产视角看股市-20170915》、《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代-20171027》报告中指出，从过去1-2年来中国大类资产表现看，中国正步入经济平盈利上的阶段，日本也曾在1975-89年经历过。日本经济1945-68年维持23年高速增长，GDP同比增速中枢在10%以上，类似中国改革开放后的30多年，即1978-2010年。1960s年代日本开始进行产业结构调整，随着之前支撑高增长的重化工业占比下降、增速回落，1968-74年日本GDP同比增速中枢从10%以上一直回落到4.5%左右，类似中国2010-16年，即“L”型的一竖，我国GDP同比增速从2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%。1975年后日本经济走向“L”型的一横，GDP同比增速中枢大约维持在4.5%左右，一直到1989年。2016年以来我国GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。相比经济平稳增长，企业盈利的改善更加明显，以上市公司为例，全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%，ROE（TTM）也从9.4%回升到10.3%。新时代的盈利改善周期与以往不同，企业盈利已经与宏观经济出现分化，基本面表现为经济平盈利上。

新时代驱动盈利改善主因不同：结构优化而非需求扩张。在工业化阶段早期，我国通过加大要素投入确实有助经济增长和盈利改善，但是随着我国逐步进入后工业时代，需求扩张对经济增长和盈利改善的边际贡献递减，结构优化成为推动盈利改善的主因，日本在1975-89年期间也经历过。回顾1975-89年日本虽然经济增速走平，但企业盈利水平稳中有升，主要源于三方面的结构优化：一是产业结构优化。日本第三产业占GDP比重从1975年的56.1%升至1990年的58.3%，而第一产业从5.3%降至2.5%，消费占GDP比重从1970年最低的59.7%回升至1983年最高的70.4%，而投资从35.5%降至27.8%。二是行业集中度提高。1970s年代石油危机导致日本大批企业倒闭，国内“救济式并购”开始兴起，各行业企业数量逐步下降，行业集中度提高，整体盈利逐步好转。微观上，在1970-80年代日本电气机械、汽车、电子机械等高端制造业的销售利润率逐渐上升，而钢铁、化学、有色等传统制造业却剧烈波动，基本处于低位。三是公司国际化加快。进入1980s年代“广场协议”导致日元不断升值，跨国并购成本减少，日本对外并购开始盛行，分享海外市场快速增长带来的丰厚盈利。以丰田汽车为例，在1980s年代它开始全面走向世界的国际战略，1997-2006期间其全球总产量年化增长5.2%，其中本土市场年化增速为1.8%，海外市场为10.9%。过去1-2年中国也步入宏观经济平微观盈利上的阶段，本质上也源于三方面的结构优化：一是产业结构优化。消费对GDP的贡献率从10Q1的52.0%升至17Q3的64.5%，投资从57.9%降至32.8%，第三产业对GDP贡献率从41.7%升至58.8%，第二产业从56.4%降至37.2%。过去1-2年A股消费业ROE维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，而周期维持在5%-6%，规模不断提高的消费和科技业绩较靓丽，助推整体盈利改善。二是行业集中度提高。自2010年以来消费类和周期性行业集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等。截止2017年9月，A股上市公司有3381家，海外中资股有333家，而我国实有企业总量2907.23万户，对比来看上市公司基本属万里挑一，大多数上市公司在各细分领域处龙头地位，上市公司业绩更优也表明龙头比非龙头企业盈利能力更强。行业集中度提升巩固龙头地位，加之龙头盈利能力更强，从而绩优龙头推动整体盈利改善。三是企业国际化加快。在全球化浪潮下，海外业务对整体业绩影响不容小觑，2016年年报显示A股整体海外业务营收占比达8.9%。为考察海外业务业绩情况，以海外业务营收占比超20%的A股上市公司为样本，计算得到自14Q2起海外业务营收增速一直超国内业务，海外业务营收累计同比从14Q2的13.0%一路攀升至17Q2的30.2%，而国内业务从3.4%回升至20.4%。2017年中报显示这些国际化公司营收累计同比为23.8%，而A股整体仅为19.85%，高增长的海外业务助力整体业绩向好。

1.3

结构优化驱动的盈利改善周期更持久

借鉴美日经验，结构优化比需求扩张驱动的盈利改善周期更持久。在工业化社会初期，盈利增长主要由需求扩张驱动，期间盈利波动大的周期性行业往往是主导产业，而在工业化社会后期，盈利增长主要由结构优化驱动，期间业绩稳定的消费和科技逐渐成为主导产业，从而结构优化比需求扩张驱动的盈利改善周期更为持久，这从美日历史经验可以得到佐证。二战后美国经济遭遇高失业高通胀困扰，为此国会颁布《1946年就业法》，规定政府将采取必要的财政政策来实现充分就业和提高生产，当时政府投资规模大小与GDP增速和企业盈利高度相关。但是，进入1950s年代后美国产业结构开始调整，制造业增加值占GDP比重最高在1953年达到28.3%，此后逐渐降低，而金融、信息业、休闲娱乐、餐饮住宿等增加值占比逐步攀升，消费和科技成为产业结构优化的方向。二战后日本经济1945-68年维持23年高速增长，当时经济依靠加大要素投入来实现增长，这与战后日本优先发展重化工业的政策相关，煤炭、钢铁、石油、化工等成为重点发展行业。然而，1970年代初日本从农村转移到城市的劳动力数量减少，土地价格飙涨制约企业投资，两次石油危机爆发推高能源成本，这些因素共同作用下日本高速增长时代一去不复返。在1970s年代日本开始调整产业结构，制造业占GDP比重最高在1970年达到36.0%，此后逐渐下滑，而服务业、金融与保险业等增加值占比逐步攀升。1980年日本提出“科技立国”，重视基础科研和高新技术产业的发展。随着盈利更稳定的科技和消费占比上升，以及业绩波动大的制造业占比下降，日本企业在1975-89年间迎来了长达15年的盈利改善期，期间ROE均值达19.0%。

我国需求扩张型盈利改善周期短，而新时代结构优化型盈利改善周期更持久。改革开放后，我国实行优先发展重工业战略，经济依靠加大要素投入实现粗放式增长，盈利波动性大的周期类为主导产业，从而传统的盈利增长周期持续时间短。从上市公司看，自2000年以来A股共经历5轮盈利改善周期（净利累计同比变化），分别为02Q2-03Q1（-17.4%升至89.1%）、06Q1-07Q1（-14.0%升至80.7%）、09Q1-10Q1（-26.2%升至61.4%）、12Q3-13Q3（-2.1%升至14.5%），16Q2至今（-4.7%升至18.3%），前四轮盈利改善周期仅持续了1-2年，需求扩张型盈利改善周期难以持久。在2012-13年期间政府也进行了微刺激，然而企业盈利改善幅度却较小，这也说明传统经济增长模式的脆弱性，经济增长模式有待转变。自2016年以来，我国GDP增速维持在6.7%-6.9%，但企业盈利却筑底回升，归根到底源于经济结构的优化。从A股上市公司角度看，消费业净利润占比从10Q1年的10.4%升至17Q3的14.4%，科技1.5%升至4.7%，而周期从29.2%降至18.5%，在过去1-2年消费业ROE（TTM）维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，而周期维持在5-6%，规模不断扩张的消费和科技比周期业绩靓丽和稳定，从而有助整体盈利改善周期更加持久。我们预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%，对应ROE分别为10.3%/11%，A股剔除金融净利同比为29.2%/18.3%，对应ROE分别为8.6%/8.9%，A股盈利向上趋势将延续。分板块看，2017/2018年主板净利同比为17.3%/12.5%，中小板为25.5%/27.0%，创业板为6.0%/11.0%。

2.新牛市特征2：机构资金占比提高，更平缓

2.1 A股投资者结构已经在悄然变化

上证2638点以来，市场整体是存量资金市。《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中，我们就分析指出，股市涨跌与资金流动相生相长，牛市资金流入，熊市资金流出，资金进出平衡则为震荡市，12年初至14年中存量资金博弈市，资金净流入小且没有持续性，14年下半年开始增量资金入市，市场走牛，一直到15年6月，之后进入熊市，资金大量流出。2016年1月27日上证综指2638点后资金流入流出开始趋稳，市场再次演变成存量资金博弈行情。回顾2638点以来资金流入流出情况，资金流入包括散户资金（银证转账）、国内机构资金（公募基金份额变化、保险新增配置等）、融资、陆港通北上资金，合计9269亿元，资金流出包括IPO融资、产业资本净减持、交易费税，合计为9481亿元，资金合计净流出212亿，资金整体平衡。

结构上，散户占比下降、机构占比上升。A股最大的特征之一是散户占比高，过去这么多年散户交易额占比达一直高达80%。从A股自由流通市值分布看，2017年三季度散户投资者占比42.0%，一般法人占比27.5%、国内机构投资者合计占比19.5%、中央汇金和证金公司等占比5.5%、R/QFII占比2.1%、陆港通北上资金占比1.4%。国内机构投资者中，公募基金7.4%、保险和社保7.1%、阳光私募3.4%、券商1.6%。2014年至今，A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从15年12月的50.4%下降到17年9月的42.0%。剔除一般法人，散户持有自由流通市值占比从14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其巴黎圣日耳曼轻松取分，稳坐积分榜首位置他机构投资者合计占比从14年6月的35.8%上升到17年9月的39.2%。散户占比下降，机构占比上升的长期趋势较为明显。

机构投资者中，绝对收益类资金占比上升。我们曾在之前专题《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布》、《A股投资者的底牌：筹码分布剖析》中分析过，在机构投资者中绝对收益资金规模已经超过相对。14年以来绝对收益投资规模大幅增长，绝对收益（包括私募、公募基金专户、险资）与相对收益（股票型和混合型基金）资金规模的比例从14年6月的9:10升至15年底的16:10，到17年9月进一步上升至20:10。截止到17年Q3股票基金专户规模1.3万亿左右，私募基金2.2万亿左右，保险资金1.9万亿，而公募基金（包括股票型和混合型）规模2.7万亿左右。

2.2

机构资金占比上升是个趋势

借鉴美国历史，养老金入市推动机构投资者快速发展。美国拥有全球最发达、最成熟的资本市场，美国资本市场成功培育了如谷歌、微软、苹果、亚马逊等一批国际知名企业。美国发达的资本市场源于其完善的制度设计，以及成熟的以机构投资者为主的市场结构。美国机构投资者在1980s之后进入快速发展阶段，1980年初美国证券市场中机构投资者持股占比约32%，但在2000年这一比例已经提升至48%，目前占比约89.6%。1980年以来，美国机构投资者的迅速发展主要源于两方面变化：首先，美国从1981-2000年持续的慢牛市为培育机构投资者创造了良好条件；其次，以401（K）为代表的美国养老金制度推动了美国机构投资者的发展壮大。1974年美国通过《雇员退休收入保障法案》（即ERISA法案），个人退休金账户（即IRAs计划）得以诞生。1978年美国通过新的《国内税收收入法案》，其第401条K项条款规定，政府为私人企业和雇员缴纳的养老金提供税收方面的优惠。以IRAs和401（K）为代表的私人养老金，成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，其资金性质的长期性、规模性和规范性也推动了资本市场的稳定健康发展。自1981年起，美国的养老金体系便开始向资本市场“开闸放水”。从1981年至2016年，美国个人退休账户资产（IRAs计划）+DC计划（确定缴费型雇主养老计划，包含了401（K）计划）共持有的美国共同基金数额从30亿美元增加至7.6万亿美元。截至2016年，美国由个人退休账户资产（IRAs计划）+DC计划持有的共同基金比例达46%，个人养老金账户是美国共同基金最重要的资金来源，其不仅仅推动了美国机构投资者的发展，也推动了居民大类资产配置向证券市场转移。对比海外居民大类资产配置结构，美国居民资产中股票占比32%，台湾18%，而我国仅3%，而房地产在美国居民资产中占比30%，台湾23%，我国占了65%。未来我国要更好的实现金融服务实体的功能，需要更成熟稳定的资本市场。而构建发达和成熟的资本市场，需要机构投资者的发展壮大，更需要类似于美国401(K)的养老金计划的制度设计引导居民大类资产配置从楼市向证券市场转移，推动稳定的长线资金入市。

2018年机构占比有望继续提高。展望2018年，市场有望从类似春天的良性震荡，逐步走向类似初夏的慢牛，国内机构投资者、外资有望成为市场增量资金的主要来源。我们大致估算一下18年资金供需状况，具体如下：

公募基金、保险、社保（含养老金）、银行居民养老型资金预计将分别带来入市资金约1000亿、2900亿、500亿、700亿。第一散户，13年银证转账资金净流入2048亿，14年为8046亿，15年为29735亿，16年为-129亿，17年以来净流出1287亿（2017年6月16日以后此项数据不再公布）。参考历史可见，随着行情企稳回升，散户的情绪会渐变，经过2年左右的震荡，指数中枢缓慢抬升，展望2018年，预计散户资金有望企稳，不再流出。2013年沪深两市融资余额增加2578亿，14年增加6739亿，15年增加1539亿，16年减少2235亿。截至2017年11月24日融资余额为10250亿，2017年以来增加894亿。预计2018年融资余额变化类似2017年，增加900亿左右。第二公募，15年股票型和混合型基金合计新发行15102亿，16年5005亿，17年至今2471亿。如果用老基金的份额变化乘以期间单位净值均值来代表老基金资金流入规模，考虑混合型基金中股票资产占比，综合测算出17年股票型和混合型基金资金流入股市规模为-1500亿元，则17年公募资金净流入规模为970亿元，公募18年基金流入股市规模有望保持在1000亿元左右。从基金专户和私募基金角度看，截至17Q3公募基金专户规模较2016年增加了80亿，私募规模减少5461亿，预计2018基金专户和私募规模难以大幅增长，资金面保持不变。第三保险，2016年保险资金余额为13.4万亿，截止2017年10月保险资金余额为14.7万亿，前10个月同比增长率为16.6%，若以这个增速测算，预计2017年全年保险资金运用余额将达到15.6万亿，新增保险资金余额约2.2万亿。17年以来保险资金投资于股票和基金的比例均保持在13%左右，如果明年投资比例维持13%，该部分增量资金约2900亿。第四社保，社保是社会保险，属于五险一金，2016年社会保险基金年末结余5.8万亿，其中养老保险占65%。全国社会保障基金理事会是为全国社保提供管理和投资增值服务的同级别部门（正部级），2000年由财政部拨款成立，后随拨款增加、国有股划转等，资金规模逐渐壮大到2.04万亿，每年博彩税收在700亿左右，这部分划入社保，参照社保基金20%投资股票比例，每年带来140亿入市资金。全国社保中养老金（扣除预留支付资金外和已委托的3400亿，可投资资金约达1.8万亿）也将陆续委托理事会管理。按维持过去两年每年约1700亿的委托规模不变计，每年将再带来340亿左右入市资金，预测全国社会保障基金理事会2018年入市资金合计约500亿。第五银行，我国养老体系目前基本养老保险（第一支柱）替代率持续下行，企业年金（第二支柱）发展起步晚且参与度低。个人养老方面（第三支柱），居民多通过银行理财满足个人养老需求，但普遍收益率偏低（4%左右）。随着资管新规的推出，银行保本保收益的产品可能会慢慢被长线投资于股票市场的净值性产品逐渐取代。2017年11月3日，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，支持公募基金行业通过养老目标基金服务于个人投资者进行养老投资，类似美国401k。养老目标基金明年可能发行，以追求养老资产的长期稳健增值为目的，有望将存于银行中的居民储蓄向资本市场引流。我国当前公募基金规模11万亿，参照美国投资公司协会(ICI)统计的美国养老型资金占公募基金规模6.6%的比例估算，预计未来将有约7000亿资金入市，以10年计每年将有约700亿个人养老型资金流入资本市场。

中长期看，外资有望给A股带来每年约3000亿增量资金。2018年6月A股将正式纳入MSCI指数，MSCI将A股初始纳入比例定为5%，A股占MSCI新兴市场指数权重为0.73%，预计初步带来大约1200亿人民币被动配置资金流入。截至2017年10月，根据外管局公布数据估算目前A股中QFII/RQFII的持股金额约4932亿人民币，叠加沪港通、深港通北上资金净流入共3364亿人民币， A股总市值中外资持股占比仅1.3%，自由流通市值中占比仅3.5%，远低于日本（2016）、台湾（2016）、韩国（2013）市场中外资持股占比分别为30%、26%、16%。参考台湾、韩国股市国际化的经验，台湾在2000年全面取消外资持股比例上限之后，外资持股比例显著上行，从2000年的8.8%持续提高至2007年的25%。韩国从92年开始被纳入MSCI指数起至2000年完全放开限额，期间韩国外资持股比例从4%提高到13.8%。台湾、韩国外资持股比例分别在7-8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点，平均提高了13个百分点。假设未来7年我国资本市场对外开放的过程中，外资持股占比（按自由流通市值计算，下同）从目前的3.5%提高到15%。则长期看外资有望给A股带来约2.6万亿的增量资金，按7年计平均每年约3800亿的增量资金，保守看亦应有3000亿的增量资金。截至2017年10月，外资（QFII/RQFII+陆通北上资金）流入共2277亿人民币，预计2018年外资流入将更大。

2018全年预计资金净流入3300亿左右。资金流出方面，2017年至今IPO实际募集资金为2132亿，全年预计2326亿。2017年至今产业资本共减持78亿，预计全年减持85亿。2017年至今交易费税共2248亿元，预计全年约2500亿。2018年IPO规模预计有所增加，IPO募集资金规模在2500亿左右。考虑2018年解禁市值相对2017年有明显增加（增加39.3%），预计产业资本减持规模与2017年相比应该也有所增加，产业资本减持规模在200亿左右。交易费税考虑市场活跃度提升，以增加20%计在3000亿左右。2018年总体来看，机构投资者和居民养老型资金（公募基金、保险、社保（含养老金）、银行居民养老型资金）预计合计带来增量资金约5100亿，外资有望给A股带来约3000亿增量资金，融资余额预计增加900亿，资金流出（IPO、产业资本减持、交易费税）合计约5700亿，预计2018全年资金净流入在3300亿左右。预计2017全年资金净流入223亿元，2018年相对2017年资金流入有明显增加。

2.3

机构资金主导的行情将更平缓

机构投资者占比提升后，美国、台湾、韩国股市波动率明显下降。参考海外资本市场发展经验，美国、台湾、韩国股市中机构投资者（含外资）占比上升后，股市波动率明显下降。美国在1980年以前市场中机构投资者占比较低。在1896-1980年间，道琼斯指数年均振幅约31%，从1980至今，道琼斯指数年均振幅降至25%。台湾、韩国市场在纳入MSCI指数后，随着外资和机构投资者在市场中的持股比例不断提高，市场投资风格更偏理性，也更加稳定。1990s台湾股市中外资、机构占比很低，股市大幅波动，台湾加权指数每年平均振幅约57%，指数整体PE(TTM)水平也在15倍-40倍之间大幅波动。而在2003年台湾外资及机构投资者的市场成交额占比均超过10%之后， 03年至今台湾加权指数年均振幅降至30%，指数整体PE(TTM)维持在10倍-20倍之间窄幅波动。1990s外资在韩国市场中成交额占比10%以下，韩国加权指数年均振幅约50%，指数整体PE(TTM)在10倍-40倍之间大幅波动。2002年之后，韩国外资持股与外资市场成交额占比均超过10%，韩国股市稳定性明显增强，韩国加权指数年均振幅也降至约35%，指数整体PE(TTM)保持在8倍-20倍之间小幅波动，市场稳定性明显提高。

国内机构投资者+外资有望成为18年A股增量资金的主要来源，市场表现将更平稳。我国的机构投资者从90年代末逐步发展起来，98年3月新成立的南方基金和国泰基金分别发起设立了两只规模均为20亿元的封闭式基金，由此拉开中国证券投资基金试点的序幕。2002年证监会陆续批准保险机构进入A股市场，并开始推行QFII试点。2003年7月社保基金获准通过直接投资和委托投资两种方式进行市场化运作，成为资本市场主要机构投资者之一。2000年以来，随着我国机构投资者的不断发展和市场制度的不断完善，A股逐渐走向成熟，市场的稳定性也在不断加强，上证综指的波动率不断降低。90年代上证综指年平均振幅107%，而2002年至今，上证综指年均振幅已经降低到51.6%。随着我国机构投资者的不断发展壮大、养老金入市的进程加快、以及A股扩大对外开放，机构资金有望成为未来A股增量资金的主要来源，机构投资者主导的市场将会更平稳。目前A股散户占比较高使得市场换手率高，以流通市值计算2016年主板换手率为532%，创业板920%，而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率为352%。散户换手率较高，16年换手率达到1157%，远高于公募基金换手率382%（16年）。

3.新牛市特征3：中国自主品牌崛起，龙头化

3.1 A股龙头效应开始出现

结构分化下的龙头崛起。2016年1月底上证综指2638点以来，A股实际上是非牛非熊的震荡分化，以上证50为代表的大盘股大幅领跑，以创业板指为代表的小市值个股调整幅度较大，上证综指震荡中枢稳步抬升。分化行情下有一条主线持续走强，那就是龙头崛起。从消费板块的贵州茅台、格力电器，周期板块的宝钢股份、海螺水泥，到科技板块的海康威视、大华股份，金融板块的招商银行、中国平安，各行业的龙头在震荡市中全面崛起。统计2016年1月底至今A股各板块龙头股价涨幅，均大幅跑赢行业指数。我们在2017年年初《A股远景：龙头估值从折价到溢价》就提出，目前A股市场IPO加速、机构投资者快速发展，中国各行业走向集中度提升阶段，展望未来A股龙头估值有望从折价到溢价，目前看这一趋势正在推进。而且不仅是A股出现龙头效应，美股以及中概股也是龙头股领涨，美股中谷歌、苹果、亚马逊、Facebook，以及中概股中的阿里、腾讯16年以来涨幅都大幅超过行业指数涨幅。

外资增量资金入场推动A股龙头估值与国际接轨。从2016年1月底以来，不仅A股迎来中枢提升的震荡上行，全球资本市场也迎来普涨。从16年2月至今，道琼斯指数（44%）、标普500（36%）、纳斯达克（52%）、恒生指数（56%）、台湾加权指数（33%）、韩国综合指数（32%）、上证综指（26%）普遍持续上涨。从16年1月底以来A股中的白马龙头股迎来估值修复，不仅与16年以来国内宏观经济相对平稳、企业盈利改善有关，也与全球资本市场风险偏好提升背景下海外机构投资者加大对A股的配置力度有关。A股国际化加速也进一步强化了这一趋势。从16年8月证监会宣布取消陆港通总额度限制，16年12月深港通正式启动，再到17年6月A股纳入MSCI， A股国际化的趋势正在加速到来。截至2017年11月，陆港通北上资金规模达到1908亿元，远超16年全年的607亿。2018年6月A股将正式纳入MSCI指数，预计初步将带来大约1200亿人民币资金流入。A股国际化趋势将推动外资增量资金入场，也将推动A股中白马龙头股估值与国际接轨。我们在《借鉴台韩：外资改变估值体系和波动率——A股国际化系列1》中研究发现，台湾、韩国历史经验显示，资本市场中外资占比提升阶段，价值股、大盘蓝筹股表现更佳。在《中国各行业龙头全球对比如何？——A股国际化系列4》中也分析了国内龙头股与海外龙头估值（这里估值主要指PE（TTM））对标的情况，目前国内各行业龙头估值正在逐渐与海外龙头接轨。分板块看，周期板块中，除有色以外，大部分周期行业龙头股估值低于海外龙头，但盈利能力更强。消费板块中，A股消费龙头估值已经与国际接轨，略高的估值匹配较高净利润增速。科技板块中，中国科技龙头股估值更高，但盈利能力更强。金融板块中，A股银行龙头股估值明显低于海外银行股，而券商、保险龙头股估值高于海外。详见《A股国际化系列1-6》。

3.2

中国品牌崛起，龙头公司业绩优

美、日经济转型期都出现行业集中度提升，本土品牌崛起。龙头崛起是时代发展的结果，从产业生命周期理论看，经济由小到大阶段，各行业进入门槛较低，草莽时代扩容成为厂商的首要选择，消费者因收入限制更注重价格；随着经济步入有大到强阶段，行业扩容空间收窄，技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高，部分产能过剩，小企业淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，这一阶段消费者收入提升对消费品质更加注重，消费升级促使本土品牌崛起。这一过程在日本1970-90年代、美国1960-80年代经济转型期都曾出现。日本行业集中度提升可从1970-80s年代大量的并购重组得到佐证，1970s年代石油危机导致日本大批企业倒闭，国内“救济式并购”开始兴起。随着日本企业不断并购重组，日本各行业企业数量逐步下降，如化工从1975年的0.58万家降至1989年的0.53万家，钢铁从0.85万家降至0.61万家，纺服从11.41万家降至3.11万家，各行业集中度逐渐提高，企业竞争能力增强，这段时期内日本诞生了如丰田汽车、索尼、松下电器等为代表的汽车、电子等消费制造业品牌。1970s年代前后美国逐步从工业化向信息化、消费升级时代转变，各行业集中度也出现提升，例如美国的汽车行业三大巨头（通用、福特与克莱斯勒）占据的市场份额从1960年的28.3%增长到1970年的31.5%。美国制造业基于主营收入统计的市场集中度从1970年的29.6%提升至1984年的38.8%[1]。同时期美国诞生了如可口可乐、百事、迪士尼、宝洁、强生等一批全球知名的消费服务类企业。

新时代中国经济由大到强，品牌崛起，龙头公司业绩优。16年以来A股龙头崛起的宏观背景即是我国产业结构转型，行业集中度提升。产能过剩的传统行业中，民营资本占比高的周期行业，市场化去产能已经发生，造纸行业CR5（产量）从2010年的26.3%提升至2016年35.2%，挖掘机CR3（销量）从2011年的31.4%提升至2016年41.7%。国资占比高的周期行业，在供给侧改革和国企改革兼并重组的助力下行业产能逐步收缩，煤炭CR9（产量）从2010年的32.1%升至2016年38.3%，钢铁CR4（产量）从2014年的19.5%升至2016年21.7%。收入水平上升带来了消费升级，消费行业中品牌力较强的行业龙头市场份额逐渐增加，冰箱CR5（销售额）从2011年的68.9%升至2016年的79.7%，空调CR3（销售额）从57.6%提升至72.0%。周期行业中的三一重工、宝钢股份，消费行业中的格力电器、贵州茅台，科技领域中的腾讯控股、阿里巴巴，中国的自主品牌正在崛起。由于龙头公司资金实力雄厚和管理经验丰富，它们往往能较好控制成本和实现销售，盈利能力超越市场整体水平。以A股上市公司为例，按照CIGS一级行业分类，可选消费市值最大的前三大龙头（整体行业）2017Q3ROE（TTM，整体法）为27%（11%），日常消费品为20%（8%），房地产为7%（5%），工业为13%（8%），信息技术为23%（13%），医疗保健为17%（12%），金融为14%（12%），公用事业为14%（7%），原材料为28%（13%），能源为20%（9%），电信业务为4%（2%）。龙头比非龙头企业盈利能力更强，这为16年1月初以来A股龙头崛起奠定了坚实的基本面。过去十年世界500强中国企业占比从5%提升至23%，十九大报告提出未来要培育具有全球竞争力的世界一流企业，可预见在行业集中度提升背景下，龙头公司业绩将持续好转。

3.3

机构投资者占比上升，龙头享受估值溢价

国内机构投资者以及外资占比提高使得龙头效应强化。展望2018年，以公募、保险、社保养老金以及外资为主的机构资金占比提升是大势所趋，而散户投资者占比将逐渐回落。实际上从14年以来，散户占比已经在下降，剔除一般法人，散户持有自由流通市值占比从14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其他机构投资者合计占比从35.8%上升39.2%。相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。截至2017/11/28，基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为253亿、380亿、256亿，远高于全部A股市值均值178亿；基金、QFII、保险的三季报重仓股PE(TTM)中位数分别为36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位数42倍，这也反映了机构投资者投资风格更理性、更稳健。前期报告《谁在买漂亮50》中我们也分析过，从16年1月底以来漂亮50表现优异，源于估值和盈利匹配度更优，并且漂亮50的主要买盘来自公募和陆港通北上资金。如果用上证50来代表A股中的优质龙头股，截止2017Q3，公募基金重仓股中持有的上证50组合市值由16Q1的464亿升至17Q3的1272亿，在公募基金重仓股总市值占比由16Q1的9.2%升至17Q3的19.7%。未来随着国内机构投资者和外资在市场中占比不断提升，A股中行业龙头的估值溢价率有望继续提升。

借鉴台、韩，外资进入过程中龙头公司溢价不断提升。参考台湾、韩国的历史经验，在资本市场逐渐对外开放阶段，随着市场中机构投资者、外资的占比不断提升，价值股、大盘蓝筹股表现更佳。韩国外资持股占比提升最快的时期是1997-2005年，这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%。如果用KOSPI200指数代表韩国大盘蓝筹股，用KOSDAQ指数代表韩国中小企业，外资占比提升阶段 KOSPI200/KOSPI的相对溢价率从1提高到1.2，而KOSDAQ/KOSPI的相对溢价率则从1降至0.3。从台湾经验来看，2003-2008年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%，外资成交额占比从13.8%提高到约30%，这段时期内代表龙头股的台湾50指数表现相对台湾加权指数更强。而在2008/10-2010/6期间，受金融危机影响，外资成交额占比下降期间，台湾50指数/台湾加权指数的相对溢价率也出现回落。从行业和个股角度来看，外资进入台湾之后更偏好金融及电子产业。1990s初外资进入台湾市场之后，台湾电子产业龙头企业如鸿海、台积电等个股相对台湾加权指数溢价率也不断提高。

4.春末走向夏初，价值龙头携手成长龙头

4.1 A股从春末走向夏初

市场分为牛熊震荡，过去近2年是类似春天的震荡。我们一直将股市划分成三种形态：牛市、熊市、震荡市，单边上涨伴随资金净流入定义为牛市，单边下跌伴随资金净流出定义为熊市，区间波动的存量资金博弈定义为震荡市。1990年12月上交所成立以来，A股经历了5轮牛熊震荡周期。五轮牛市分别为1990/12-1993/2、1996/1-1997/5+1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6，五轮熊市分别为1993/2-1994/7、2001/6-2002/1+2004/9-2005/6、2007/10/-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1、五轮震荡市分别为1994/7-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/9、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7。牛熊震荡的轮回，很像一年四季的春夏秋冬，牛市好比夏天，很火热很火爆，熊市很像冬天，很寒冷很萧条，震荡市类似春秋天，指数小幅上涨的良性震荡类似春天，指数小幅下跌的恶性震荡类似秋天。09年8月到11年4月的震荡类似秋天，16年1月底2638点以来的震荡类似春天，企业盈利改善推动指数中枢抬升。

市场正从春末走向夏初。从10月29日策略月报《短期警惕两大扰动因素》以来，我们对短期市场一直保持谨慎，逻辑是年末市场处于业绩空窗期，资金面变化和年底机构交易行为给市场带来扰动。我们把短期调整定性为市场进二退一的回撤，类似于16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月，是市场累积一定涨幅后，政策面微妙变化进而引致阶段性回调。但展望2018年，继续乐观，市场将从春末走向夏初，即从震荡市步入牛市初期，核心逻辑是企业盈利改善、机构资金入场。从2016年1月底至今，全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%，盈利增长推动震荡市中枢抬升。我们预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%，对应ROE分别为10.3%/11%。另一方面，未来机构投资者占比上升是大趋势。从16年1月底以来A股中机构投资者占比已经上升，未来随着A股国际化加快，社保养老金加速入市以及养老目标型基金的不断发展，国内机构投资者和外资占比将持续提升。前文我们测算过，2018年预计机构资金入市预计约8100亿，比17年5527亿明显增加。未来市场的主要风险在于通胀高企引发利率上行，根据万得一致预期2018年全年CPI、PPI预测值分别为2.3%、2.8%，历史上看，CPI同比处于2.5-3%是个值得警惕的区间，超过3%才会引起央行加息。

新时代中国经济进入由大变强阶段，有望迎来一波牛市。把时间拉长来看，1990-2007年中国证券市场经历了第一波大牛市，上证综指从100点涨至最高6124点，同时中国经济由小变大，中国GDP的全球排名也从1990年的第12名上升至目前的第2名。从2007至2013年，中国经济经历了一轮增长模式的调整期，从追求速度和规模逐步转向追求质量和效益。2013年以来中国进入新时代，至2035年基本实现现代化，这个阶段是中国经济由大变强的阶段。参考日本1974-89年、美国1942-1968年经济由大变强阶段的历史经验，这个阶段资本市场有望迎来第二波大牛市。全球横向比较，我国资产证券化率仅74%，仍远低于美国、英国、日本的184%、153%、139%。

4.2 价值龙头携手成长龙头

价值龙头与成长龙头携手。历史数据显示A股一般2-3年出现一次大小风格轮换，股票长期看是称重机，长周期下基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化决定风格切换。2016年1月底至今大票占优期间，上证50累计净利润同比增速从16Q1最低的-8.5%回升到17Q3的11.2%，上证50与创业板指累计净利润同比之差从16年Q1的-84.7%回升到17年Q3的21.0%。业绩回暖推动市场对价值龙头估值修复，对比16年1月以来各板块龙头股价涨幅与净利润涨幅，周期、消费、金融、科技板块多数龙头股涨幅均远超 17Q3净利润涨幅。经过近两年上涨，部分投资者开始担忧龙头股是否已经泡沫化，单从股价涨跌看贵贱，时间视角不同结论不同，从16年1月底上证低点2638看上证50、中证100至今分别上涨48%，47%，高居榜首；若从12年12月4日上证低点1949看，创业板指、中证1000至今仍以200%、146%的涨幅遥遥领先，上证50、中证100至今涨幅仅88%、96%。判断是否泡沫化的核心要看盈利估值匹配度，价值龙头的代表上证50 PE（TTM）12倍，17Q3 净利润同比增速12%，中证100 PE（TTM）13倍，17Q3 净利润同比增速12%，当前上证50、中证100 PEG均在1.0左右，位于近十年以来中间位置；成长龙头的代表中证500 PE（TTM）28倍，17Q3 净利润同比增速42%，当前PEG 0.7处于近十年以来低位。而小盘成长的代表创业板指目前PE（TTM）42倍，17Q3 净利润同比增速-20%，估值较盈利仍偏高。展望中期，我们认为基本面和资金面均支持龙头效应延续，但在价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。

价值股中金融最具吸引力，消费白马仍有配置意义。过去一年多以来我们一直最看好的组合就是消费白马+金融，目前考虑到股价表现，我们认为金融估值盈利性价比最优，消费白马估值提升空间有限，未来依靠业绩增长仍具备配置意义。金融板块中银行业绩持续改善，估值、持仓优势明显，银行净利润累计同比增速从16Q4最低的1.6%回升到17Q3的4.6%，我们预计银行17、18年净利润同比增速将分别达到5%、10%。从估值看，银行目前PB（LF）1.0倍，处于2005年以来估值后24%分位，基金17Q3季报重仓股中银行占比7.1%，较A股自由流通市值占比低配1.4个百分点。券商估值处于历史底部，低配优势明显，明年业绩有望改善。券商目前PB（LF）2.0倍，处于2005年以来估值后10%分位，基金17Q3季报重仓股中券商占比1.4%，较A股自由流通市值占比低配3.3个百分点。银行监管收紧下中小银行规模扩张放缓、保险暂停万能险后中小保险受到牵制，券商目前还未出现监管政策收紧，龙头优势还未显现。我们预计明年市场交易量放大、券商业绩改善可能性较大，预计券商17、18年净利润同比增速将分别达到-8%、3%。此外保险行业保费高速增长，盈利持续改善。今年1-10月保险保费收入同比增速20%，我们预计未来两年保费同比增速将维持在25%左右，保险行业累计净利润同比增速从16Q4的-14.6%回升到17Q3的33.4%，我们预计17、18年净利润同比增速将分别达到10%、45%，保险目前PEV1.35倍，基金17Q3季报重仓股中保险占比5.3%，较A股自由流通市值占比超配2.0个百分点。消费白马经过过去两年上涨，家电目前PE（TTM）21.8倍，处于2005年以来估值后55%分位，我们预计17、18年净利润同比分别为19%、25%，基金17Q3季报重仓股中家电占比5.6%，较A股自由流通市值占比超配2.7个百分点。白酒目前PE（TTM）32.5倍，处于2005年以来估值后66%分位，我们预计17、18年净利润同比分别为40%、25%，基金17Q3季报重仓股中白酒占比7.9%，较A股自由流通市值占比超配5.6个百分点。

4.3 新时代新产业：先进制造、新兴消费

新时代满足美好生活需要的主导产业：先进制造和新兴消费。十九大报告指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。”新时代的现代化经济体系需要发展新产业，回顾过去几十年，产业周期十年一片天，主导产业随着社会变迁不断迭代。1990s年代我国步入生活消费时代，以百货家电为主的轻工业迅速崛起。进入2000s年代后，加入WTO和城镇化中的商品房改革推动内外需同时爆发，我国重工业迅速发展。2010年以后，我国经济已经开始步入结构调整和转型期，尤其是2012年以来人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个力量综合作用下，产业结构已经在发生逐渐变化。在宏观政策调控方面，过去1-2年我国大力推进供给侧改革，主要任务包括“三去一降一补”。目前前四项已经初见成效，钢铁、煤炭、电解铝等行业的过剩产能初步化解，今年以来三四线城市房价上涨助推消化房地产库存，“资管新规”等监管政策落地有助降低系统性金融风险，税费改革如全面实施营改增、降低银行刷卡手续费等降低企业成本。但是，补短板却短期难见成效，未来依旧任重道远，补短板的方向主要包括完善基础设施，优化经济结构，推进科技创新和统筹城乡发展等，其实质也是调整产业结构，着力发展先进制造和新兴消费行业。展望未来，十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”，满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业，如先进制造（自动化、信息化）、新兴消费（品牌化、服务化）。

先进制造业的自动化、信息化。2010年以后，我国经济已经开始步入结构调整和转型期，尤其是2012年以来人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个力量综合作用下，产业结构已经在发生逐渐变化。十九大报告提出加快建设制造强国，加快发展先进制造业，培育若干世界级先进制造业集群。先进制造是相对于传统制造业而言，通过不断吸收最新的高新技术成果，实现信息化、自动化。《先进制造业：大国强盛利器——新时代新产业系列-20171105》详细分析过先进制造业投资机会，包括以下三个方面：信息制造、新能源车、高端装备。信息制造方面，5G渐行渐近，2017年国务院印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，提出力争2020年启动5G商用。根据市场研究公司Jefferies equity预测，国内三大运营商对于5G网络建设的投资总额将到达1800亿美元。未来两年将5G将集中围绕主建设期展开。半导体“资本+政策”双轮驱动，目前国际半导体制造市场增速放缓，而大陆半导体制造市场迅速崛起，中国本土半导体产业的设备投资将在2018年~2020年间达到新的高峰，预计的投资金额分别为108亿美元、110亿美元、172亿美元。相关龙头公司如长川科技预计18年净利同比66%，对应PE为45倍。工信部计划到2020年，新能源汽车年产销达到200万辆，后续随着双积分效应的显现，补贴政策的连续性及功能的减弱，我们判断新能源汽车行业周期性将减弱，成长性增强。展望18年上游锂钴资源仍有望成为领涨板块；中游环节竞争格局最佳的是隔膜；电解液与正极皆有较强周期性，相比之下电解液处于周期低点，明年有望出现反转。相关龙头公司如洛阳钼业我们预计18年净利同比44%，对应PE为30倍。高端装备中机械行业进口替代空间广阔，国产挖机、高端液压产品进口替代正在发生，17年1-9月国产挖机品牌市占率约为48%，较10年前的18%提高了近30个百分点，未来国内龙头业绩将持续改善，如恒立液压预计18年净利同比40%，对应PE为28倍。近年来，国内工业领域的机器人如火如荼进行，根据国际机器人联合会的数据，2016年中国机器人销量达9万台，全球销售份额占比接近30%，按照行业经验数据，本体：系统集成市场规模约1:3，我们按此估算国内工业机器人集成市场空间应该在120亿美元以上，则当前工业机器人本体以及系统集成市场规模超过1000亿元。龙头公司市场空间广阔，如海通分析师预测黄河旋风18年净利同比增40%，对应PE为35倍。

消费从配角走向主角，新兴消费发展方向为品牌化、服务化。回顾改革开放以来，我国主导消费产业随着社会变迁而不断迭代。1990s年代我国步入生活消费时代，以百货家电为主的轻工业迅速崛起。进入2000s年代后，加入WTO和城镇化中的商品房改革推动内外需同时爆发，商品房和汽车成为主导消费产业。近两年以来多数必需消费的行业集中度提升巩固龙头品牌地位，部分可选消费如文化传媒、教育、旅游等行业迎来快速发展，消费呈现出品牌化、服务化的新特征。随着居民消费能力和意愿不断提高，新兴业态也不断涌现满足更多元化消费需求，新兴消费（品牌化、服务化）将成为未来发展方向。从品牌消费看，随着行业集中度提升，盈利能力超行业水平的龙头将进一步巩固市场地位。以零售和服饰为例，2011-16年京东、苏宁、阿里GMW增速各为82%、69%、42%，远超其他公司，2017年以来龙头积极参与新零售变革，推进超市、百货、生鲜、餐饮、书店等多业态的融合创新，增强集客能力，龙头有望继续保持强势地位，如永辉超市预计18年净利同比34.8%，对应PE为38倍。虽然对比国际我国品牌服饰各子品类集中度低，但整体上品牌服饰行业集中度在提升，品牌服饰前两大市占率占比从07年的2.1%提升至16年的3.5%，龙头将保持高增长，如安正时尚预计18年净利同比29%，对应PE为25倍。从服务消费看，我国服务业正蓬勃发展，自2010以来我国第三产业/GDP占比不断提升，2017Q3达到52.9%，仅相当于美国、日本、韩国1980s年代初的水平，当时它们分别为55.4%、51.2%、48.7%，经过三十多年的发展，2015年分别达到69.8%、74.3%、59.4%。以医疗板块为例，2011-16年全国卫生总费用年复合增速为13.7%，未来医院收入中药品占比下降，医务收入占比将不断提升，相关细分领域有望保持增长，如医疗器械的乐普医疗预计18年净利同比31%，对应PE为32倍，医疗服务的爱尔眼科预计18年净利同比为33%，对应PE为42倍。另外，国内创新药将在18年进入爆发期，预计至少15个自主药将在2018-20年陆续获批，国内创新药迎来高速成长，比如海通分析师预测泰格医药18年净利同比增41%，对应PE为38倍。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

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